社融-M2倒挂加深，资产荒逻辑延续——5月社融数据解读&利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

社融-M2倒挂加深，资产荒逻辑延续

社融总量强结构弱。5月社融信贷略超预期回升0.3个百分点至10.5%，其中信贷总量改善但结构仍偏弱，票据融资&企业短贷占比超六成，居民贷款转正，企业中长贷仍同比少增。1-5月累计来看，信贷仍同比少增，政府债&票据融资是主要支撑，实体有效融资偏弱。展望6月，社融增速有望继续上行，主要原因是6月以来票据利率趋升，复工复产持续推进，宽信用政策持续加码，信贷需求或继续改善，6月政府债净供给将再创新高。

5月社融-M2增速差倒挂加深至-0.6pct，短期资产荒逻辑延续。5月社融-M2增速差倒挂程度创2009年10月以来新高、社融（旧口径）-M2增速差倒挂程度创2009年5月以来新高。M2大增主要贡献是居民企业存款双双大幅同比多增，而财政存款同比少增3665亿元，5月留底退税约5400亿元，资金空转现象、M2同期基数偏低也均对M2回升形成支撑。

维持6月中短久期票息+关注超调机会的观点。一方面，国内疫情仍在多点散发，5月社融-M2倒挂加深，银行间资金仍淤积，资金面宽松或持续到6月下旬，债市资产荒短期仍在延续。另一方面，美国5月通胀超预期带动美债利率飙升，中美利差倒挂加剧，经济缓慢爬坡，稳经济宽信用政策持续加码，6月政府债净供给或创历史新高，6月以来票据融资利率趋升，资金空转程度减轻。预计6月10Y国债利率在2.70%-2.90%区间震荡，关注中短久期票息+超调后的波段机会。

基本面：6月需求分化、生产修复，基建走弱，通胀压力不大

5月出口超预期回升，三年平均增速小幅回升。但下半年稳外贸压力增加，预计出口或仍将趋于回落。6月以来中观高频数据显示需求分化、生产修复。30城商品房成交面积环比增速回落，百城土地成交面积降幅扩大，汽车零售销量降幅收窄、批发销量降幅略走阔，出口综合指数、钢材产量、沿海八省日均耗煤均有改善，行业开工率整体回升。基建高频方面，上周生产类、库存类指标均走弱，价格类指标大多环比上升。物价方面，通胀压力不大。

政策面：继续加大稳健货币政策实施力度；推动稳经济政策再细化再落实。

上周回顾：资金面宽松，中短债下跌，长债多涨

央行资金投放与回笼持平，资金利率整体下行，上周DR001/DR007均值分别-3BP/-10BP。3M存单发行利率大幅上行后小幅回落，3M Shibor利率整体保持平稳，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率均先下后上。

供给增加，国债需求较好，存单量价齐升。上周，利率债净融资额环比增加1486亿元；国债需求较好，国开债、进出口行债、农发债需求整体一般；截至6月10日，未来一周国债计划发行710亿元，环比下降；地方政府债计划发行6167亿元，环比大幅上升。

上周债市小幅震荡，中短债下跌，长债多涨，曲线走平。上周一至周四，资金面保持宽松，疫情多点散发，但利率债净供给回升，出口数据超预期，社融改善预期，叠加稳增长政策继续出台，多空因素交织下，债市利率震荡为主，其中短债多跌，长债多涨。上周五当天债市利率整体下行。至6月10日，10Y国债/国开债利率-1BP/-1BP；国债、国开债期限利差普遍收窄；10年期国开债隐含税率小幅下降至7.49%，位于4%分位数左右。

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1.基本面：6月需求分化、生产修复，基建环比走弱

5月出口超预期回升，三年平均增速小幅回升。今年5月出口金额当月同比增速大幅超预期回升至16.9%、进口金额当月同比增长4.1%，增速相较于前一月分别回升13个百分点、4.1个百分点，其中出口三年平均增速为12.9%、环比仅回升0.7个百分点，其改善主要得益于外需小幅回升且我国产业链供应链加速修复。展望后续，虽然我国复工复产加速、人民币震荡贬值均对出口有一定支撑，但在外需增长放缓、海外生产供应链修复、我国出口综合指数增速持续放缓、PPI持续回落、叠加高基数影响等因素影响下，整体来看，稳外贸压力增加，预计下半年出口或仍将趋于回落。

6月以来，需求端分化、生产端修复。从6月以来的中观高频数据来看，一方面，需求端分化，30城商品房成交面积环比增速回落但同比降幅略有缩小，百城土地成交面积降幅扩大，汽车零售销量同比降幅大幅收窄、批发销量降幅略走阔但远低于今年4月，出口SCFI和CCFI综合指数同比继续放缓、环比依旧改善。另一方面，工业生产环比继续修复，钢材产量小幅改善，沿海八省日均耗煤回升、环比增速转正，行业开工率整体回升。

基建生产类指标环比走弱，库存下降，价格上升。截至6月10日，最新的基建高频数据显示，上周生产类指标整体环比走弱，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率环比同比均下降，且处于历史同期最低位（与15年以来同月数据比较）。库存类指标方面，沥青库存率和LME铜库存环比同比均下降。价格类指标中，仅水泥价格指数环比下降，其余均环比上升。

5月CPI不及预期、PPI加速回落。国内疫情防控形势大幅向好，使得CPI涨幅不及预期，同比持平在2.1%，其中核心CPI仍偏弱，中央储备猪肉收储工作继续开展，生猪产能调减效应逐步显现，食品项同比涨幅略走阔。PPI方面，受国内产业链供应链修复以及PPI高基数影响，其同比增速加速下降至6.4%。

预计6月CPI回升至2.3%、PPI继续回落至6%，通胀压力不大。6月以来猪价环比涨幅放缓但同比降幅大幅收窄，鲜菜同比增速转负，水果价格同比增速上行，预计6月CPI同比增速或抬升至2.3%左右；PPI方面，6月以来国际原油价环比涨幅扩大，国内油价环比增速走阔，但国内钢价环比降幅收窄、煤价环比增速转负，预计6月PPI或继续回落至6%左右。

2.货币市场：资金面保持宽松

央行资金投放与回笼持平。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，央行公开市场净回笼资金（含MLF）为0亿元。

资金利率整体下行。具体来说，R001均值下行6BP至1.47%，R007均值下行10BP至1.67%；DR001均值下行3BP至1.42%，DR007均值下行10BP至1.62%。3M存单发行利率大幅上行后小幅回落，3M Shibor利率整体保持平稳，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率均先下后上。

3.一级市场：未来一周地方债净融资额大增

上周，利率债净融资额2059亿元，环比增加1486亿元，总发行量5337亿元，环比增加2557亿元。其中，记账式国债发行1424亿元，环比增加1424亿元；政金债发行1259亿元，环比增加209亿元；地方债发行2654亿元，环比增加924亿元。截至6月10日，未来一周国债计划发行710亿元，环比下降；地方政府债计划发行6167亿元，环比大幅上升，周度净融资规模将创年内新高。

上周，利率债一级市场招投标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模2650亿元，实际发行规模2683亿元。国债需求较好，国开债、进出口行债、农发债需求整体一般，具体来说：

国债需求较好，22贴现国债07（续2）、22附息国债25、22附息国债24的认购倍数分别为7.03倍、5.19倍、4.6倍，需求较好。22付息国债09（续2）的认购倍数为3.88倍，需求尚可。

国开债整体需求一般，22国开14(增7)的认购倍数为5.91倍，需求尚可。22国开04(增13)、22国开02(增9)、22贴现国开08、22国开03(增14) 、22国开06(增3) 、22国开10(增7)的认购倍数分别为5.23倍、5.15倍、4.48倍、4.45倍、3.75倍、3.51倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出12(增4)、22进出04(增5)、22进出05(增17)、22进出10(增13) 、22进出03、22进出678的认购倍数分别为4.7倍、3.83倍、3.73倍、3.54倍、3.4倍、3.36倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增12)、21农发05(增发)、22农发04(增发)、22农发03(增7)的认购倍数分别为3.28倍、3.22倍、2.92倍、2.64倍，需求一般；22农发清发02(增发14)、22农发清发01(增发14)的认购倍数分别为3.38倍、3.36倍，需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行5391亿元，环比增加3955亿元，到期4901亿元，净融资额490亿元，环比增加828亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较6月2日环比上行8BP至2.41%。

4.二级市场：中短债下跌，长债多涨

上周债市小幅震荡，中短债下跌，长债多涨，曲线走平。上周一至周四，资金面保持宽松、资金利率趋降，疫情多点散发，但利率债净供给回升，出口数据超预期，社融改善预期，叠加稳增长政策继续出台，国常会强调“以时不我待的紧迫感推动稳经济政策再细化再落实”，多空因素交织下，债市利率震荡为主，其中短债多跌，长债多涨。上周五CPI不及预期、社融略超预期但结构仍偏弱，以及北京疫情反复等，6月10当天债市利率整体下行。

具体来看，与6月2日相比，6月10日1年期国债收益率上行5BP至2.01%，10年期国债收益率下行1BP至2.75%；1年期国开债收益率大幅上行8BP至2.04%，10年期国开债收益率下行1BP至2.98%。

国债各关键期限利率整体上行或持平，仍处于低位，国开债收益率整体更低，超长债利率分位数最低。从收益率绝对水平来看，与6月2日相比，6月10日各期限国债利率除7Y和10Y所处分位数有小幅下降外，其余关键期限利率整体上行或持平，位于3%~18%分位数（为滚动三年分位数，下同）区间。相比于国债，国开债利率所处分位数整体更低或持平，仅7Y和30Y略高于国债。30Y期限利率位于4%分位数，其余均位于6%~16%分位数区间。

国债、国开债期限利差普遍收窄。与前一周相比，10Y-1Y国债利差收窄6BP至75BP，5Y-3Y国债利差基本持平且其期限利差最陡，处于85%分位数；除30Y-10Y国债期限利差小幅走阔至10%分位数外，其余关键国债期限利差均收窄或持平。3Y-1Y国开债期限利差最陡，处于81%分位数，除10Y-5Y、30Y-10Y国开债期限利差走阔外，其余均收窄。

短端隐含税率上行、中长期走势分化但仍处于低位。从隐含税率来看，与6月2日相比，至6月10日5年期和10年期国开债隐含税率小幅下降，其余期限整体走高。其中，1年期国开债隐含税率大幅回升至1.84%，位于8%分位数左右；10年期国开债隐含税率小幅下降至7.49%，位于4%分位数左右。

5.社融-M2倒挂加深，资产荒逻辑延续

5.1 政策解读：继续加大稳健货币政策实施力度

• 人民银行、外汇局：正在逐项细化一揽子政策措施中涉及货币金融的具体内容，将靠前发力，适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度。
• 银保监会：进一步做好受疫情影响暂时遇困行业企业等的金融服务，引导银行保险机构进一步加强对相关行业企业的金融支持。
• 国常会：以时不我待的紧迫感推动稳经济政策再细化再落实，进一步释放政策效应，确保二季度经济合理增长，稳住经济大盘。

5.2 债市展望：社融-M2倒挂加深，资产荒逻辑延续，债市震荡为主

5月社融信贷略超预期回升。5月社融存量同比增速转为上升0.3个百分点至10.5%，当月新增社融规模2.79万亿元、远高于18、19、21年同期水平、仅低于20年同期水平，超出wind一致预期值近4200亿元。

5月信贷总量改善但结构仍偏弱，票据融资&企业短贷占比超六成，居民贷款转正，企业中长贷仍同比少增。今年5月新增社融同比多增8378亿元。其中信贷总量改善，社融口径信贷当月值1.82万亿元、高出18-21年同期水平，信贷的回升主要靠企业短贷和票据融资拉动、合计占比高达64%，二者分别同比多增3286亿元、5591亿元，居民短贷和中长贷均转正但居民中长贷同比仍大幅少增3379亿元，企业中长贷也同比少增近977亿元，因此整体来说信贷结构仍偏弱，其中地产政策的放松、5年以上LPR利率的下调，对相关信贷需求的改善效果仍未显著体现。

1-5月累计值来看，信贷仍同比少增，政府债&票据融资是主要支撑。1-5月累计新增社融低于20年但高于18、19、21年同期水平、同比多增1.66万亿元，其中社融口径信贷累计值同比小幅少增1061亿元，其中居民短贷和中长贷累计同比均大幅少增，企业贷款虽同比多增但累计新增值当中近五成是票据融资和企业短贷、企业中长贷累计同比少增1万多亿元。此外，政府债、企业债、非标、票据融资分别累计同比多增1.33万亿元、5074亿元、4267亿元、2.08万亿元，政府债和票据融资是今年1-5月社融回升的主要支撑。

其中，票据融资占比显著下降但仍近五成，显示实体有效融资改善但仍有较大改善空间。票据融资在企业贷款中的占比由4月的近九成下降为5月的近五成（企（事）业单位贷款当月值为1.53万亿元，其中票据融资当月值为7129亿元）。总体来看，5月以来宽信用政策继续加码以及经济环比改善均带动融资需求有所修复，但中小微企业受疫情影响仍较大，实体有效融资需求的修复仍需时间。

1-5月社融锯齿形回升，6月有望继续上行。5月社融改善与疫情得到控制，政府债净供给大幅回升，经济环比修复带动企业短贷改善有关。6月以来票据利率震荡趋升（6M国股银票转贴现利率6/1-6/10日的均值水平相较于5月回升了19BP），复工复产持续推进、经济继续爬坡，预计信贷需求或继续改善，同时6月政府债净供给将再创新高，因此社融有望继续回升。

社融-M2增速差倒挂加深。5月社融-M2增速差倒挂加深至-0.6pct，如果按照可比口径，则社融（新口径）-M2增速差倒挂程度创2009年10月以来新高、社融（旧口径）-M2增速差倒挂程度创2009年5月以来新高。M2大增主要贡献是居民企业存款双双大幅同比多增，而财政存款同比少增3665亿元，5月留底退税约5400亿元，同时资金空转现象、M2同期基数偏低也均对M2回升形成支撑。

资金脱实向虚加重，银行间资金淤积，需警惕后续反转。5月社融-M2增速差倒挂加深与M2-M1增速差走扩均一定程度反映了“资金空转”加剧（可参考《利率债周报20220515：如何理解社融-M2增速差转负？——社融与货政报告解读》），流动性在银行间市场淤积，五月的波动依然和留底退税、财政积极落实有关，资金空转短期利好债市，中期需防范是否有限制资金空转的政策，若该指标趋势性回升则需警惕。

社融公布后，利率先上后下，最终小幅下行。4月11日公布3月社融数据时，由于中美十年期利差首次倒挂（2010年以来）和3月社融数据超预期改善，当日10Y国债活跃券（22附息国债03）利率上行1BP，10Y国开债活跃券（22国开05）利率上行1.5BP。而上周五（6月10日）公布5月社融数据当日10Y国债活跃券（22附息国债03）利率下行0.25BP，10Y国开债活跃券（22国开10）利率下行0.45BP，主要原因是5月社融回升力度超预期但不及3月、信贷结构仍偏弱、CPI低于预期、北京疫情反复等。

短期资产荒逻辑延续，维持6月中短久期票息+关注超调机会的观点。一方面，国内疫情仍在多点散发，5月社融-M2倒挂加深，银行间资金仍淤积，资金面宽松或持续到6月下旬，债市资产荒短期仍在延续。另一方面，美国5月通胀超预期带动美债利率飙升，中美利差倒挂加剧，国内经济缓慢爬坡，稳经济宽信用政策持续加码，6月政府债净供给或创历史新高，6月以来票据融资利率趋升，资金空转程度减轻。预计6月10Y国债利率在2.70%-2.90%区间震荡，关注中短久期票息+超调后的波段机会。

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